# 26H1 经营全貌分析与27-28年预测

> **文档定位**：本文不是汇报材料，是一份完整的经营工作底稿。目标是搞清楚 GPU 与通用计算两块业务在 26H1 的全貌——成绩、问题、客户结构、毛利结构、竞争位势、未来路径——并对 27/28 年做相对完整的预测。原始数据基于"26H1 BSC小抄"腾讯文档。
>
> **使用方式**：内部讨论、思考决策、跨团队对齐时引用。需要给老板汇报时，请参考 [[work/2026-06-22 BSC内容准备-v2.md]]。
>
> **时间口径**：除非特别说明，所有数据均为 26.6.10 前后的口径。

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## 目录

- [一、经营总览（一页看懂）](#一经营总览一页看懂)
- [二、GPU 业务深度分析](#二gpu-业务深度分析)
- [三、通用计算业务深度分析](#三通用计算业务深度分析)
- [四、跨业务的战略思考](#四跨业务的战略思考)
- [五、风险地图](#五风险地图)
- [六、27/28 年经营预测](#六2728-年经营预测)
- [七、本文未解的问题与待跟进事项](#七本文未解的问题与待跟进事项)
- [附录](#附录)

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## 一、经营总览（一页看懂）

### 1.1 大盘数据

| 业务             | 26年收入       | 同比     | 完成率                | 26年毛利       | 同比     | 完成率        |
| -------------- | ----------- | ------ | ------------------ | ----------- | ------ | ---------- |
| **GPU**        | **47.4 亿**  | +61%   | 超 100%（实际可能冲 50亿+） | **16.5 亿**  | +53%   | **超 120%** |
| **通用计算**       | **70.72 亿** | +23%   | 108%               | **38.96 亿** | +27%   | **120%**   |
| **合计**（CVM 口径） | 约 118 亿     | 约 +33% | —                  | 约 55.5 亿    | 约 +33% | —          |

**最值得放在最前面的两个数字**：
- **GPU 毛利完成率超 120%**
- **通算毛利完成率 120%**

这两个数字比"收入超预期"更重要——它意味着我们在卡稀缺、存储涨价、行业竞争激烈的背景下，依然实现了**经营健康度的同步提升**，而不是用毛利换收入的"虚胖式增长"。这是 26H1 最值得说的成绩。

### 1.2 27/28 年的目标与压力

| 业务 | 27 年目标 | 同比 | 28 年目标 | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| GPU | **128.9 亿** / 毛利约 28 亿（按 22% 考核毛利率推算） | +约 172% / 毛利率下移 | （28 年延续高速增长，详见六） | 约 +30%~50% |
| 通用计算 | **92.25 亿** / **毛利 44.96 亿** | +30% / +15% | 约 110 亿 | **+20%（放缓）** |

> **注**：44.96 亿是**通算**的毛利，不是 GPU 的。GPU 27 年毛利没有直接给出明确金额；按考核毛利率 22% 反推约 28 亿（vs 26 年 16.5 亿，毛利率从 35% 下降到 22% 是因为国产卡占比升 + 集中到货折旧前置）。

**27/28 年的核心矛盾：**
1. **GPU 高速增长 vs 大盘毛利率被战客拉低**（战客占比 26→28 年持续抬升、且我们已主动选择"接受"这个事实——见第四章）
2. **CPU 收入起飞 vs 海外空闲机位分摊**（27 年 -2.6 亿、28 年 -5.3 亿）
3. **国产卡占比抬升 vs 单位算力毛利下降**（海光毛利 5-10%、昆仑芯约 20%）——已明确走**抢市场路径**（见 4.4）
4. **OpenClaw 见顶 + 新 AI 创新尚未找到**（这是本团队 AI 创新赛道被挑战后的真空期，详见 3.8）

### 1.3 一句话经营观

> **"26 年我们用 H800/H20 涨价 + Pro5000 上量 + 长约转化 三个杠杆，在卡稀缺市场里既守住了规模又拉高了毛利；27/28 年我们要解决的是 增长的来源从'稀缺套利'转向'结构性场景拓展'——这是更难、更慢、但更可持续的题。"**

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## 二、GPU 业务深度分析

### 2.1 26 年成绩拆解

**收入构成（约 47.4 亿）：**

| 子业务 | 卡量 | 收入 | 关键归因 |
|---|---|---|---|
| 大卡专项（国产为主） | 超 3 万卡 | **+3.7 亿** | 昆仑芯 4000+ 卡（自动驾驶为主）；海光 4000+ 卡（LLM 推理为主）。大卡市场竞争激烈、毛利偏低 |
| 小卡专项（Pro5000 为主） | 超 10 万卡（订 18 万卡） | **+6.6 亿** | 合规 + 适配只需 1-2 周 + 毛利 20-30% |
| 外租专项 | 1 万卡引入、3000 卡卖出 | **+0.6 亿** | 联合行业+供应链做的新通路 |
| 出海 | <5000 卡 | **约 0.5 亿** | 提前采购，卖给 byd / 吉利 / 美团 / bybit / 荣耀 / 作业帮等 |

**毛利结构（16.5 亿，同比 +53%）的关键贡献：**

| 杠杆 | 26 年贡献 | 27 年贡献（预估） | 备注 |
|---|---|---|---|
| 存量 H20/H800 涨价 5% | 近 1000 万 | 3000 万+ | 26 年是过渡期，27 年随包销到期才完全释放 |
| 增量卡型按新成本定价（国产 +10%、推理卡 +30%） | 大头 | 持续 | 行业按新价报价、新成本卖出 |
| 严控存量降价（往年 5-10% 降价诉求） | **保住 1 亿+收入** | — | 反向策略：若降价则回收重分、增量卡不供应 |
| 大卡专项 | +3.7 亿 | — | 客户切换窗口期抓住 |
| 小卡专项 | +6.6 亿 | — | 阿里 5000 gap 期抢的份额 |

### 2.2 卡型结构（按预算 vs 实际）

**26 年国内主流卡型交付情况：**

| 卡型 | H1已交付 | 7-12月计划 | 26底-27Q1 | 总交付 | 预算 | 交付率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 海光 BW1101（RDMA） | 0 | 7,198 | 19,010 | 26,208 | 26,208 | 100% |
| 昆仑芯 P800（RDMA） | 4,464 | 4,720 | 2,216 | 11,400 | 17,664 | 64.5% |
| 海光 BW1000 | 4,456 | 0 | 0 | 4,456 | 4,456 | 100% |
| Pro 5000 单网卡 | 13,000 | 60,000 | 70,160 | 143,160 | 143,160 | 100% |
| Pro 5000 多网卡（RDMA） | 1,272 | 13,000 | 23,729 | 38,001 | 38,000 | 100% |
| 5090Dv2/5090D | 6,728 | 3,340 | 0 | 10,068 | 13,064 | 77% |
| 5880 | 13,864 | 0 | 0 | 13,864 | 13,864 | 100% |
| 昆仑芯 P900 | 0 | 0 | 0 | 0 | 4,992 | **0%** |
| 九华山 950DT | 0 | 0 | 0 | 0 | 15,008 | **0%** |
| **合计** | **43,784** | **88,258** | **115,115** | **247,157** | **276,416** | **90%** |

**几个有意思的观察：**
1. **交付节奏严重后置**：H1 只交付了 43,784 卡（占年度 18%），有 115,115 卡（占 47%）要在 26 年底-27Q1 集中到货——这就是为什么 Q4 毛利会被拉低（短期成本压力）；
2. **Pro 5000 是绝对主力**：单网卡 + 多网卡合计 181,161 卡，占总交付的 73%；
3. **昆仑芯 P900 和九华山 950DT 交付率 0%**——这两个卡型的预算（共 2 万卡）实际未到货，**原因是集团内部分卡时云的优先级排在后面，暂时分不到卡**。不是我们这边的问题，是供应优先级问题。但仍然要意识到：BSC 里"挂着但不能兑现"的卡量影响 27 年起步盘子；
4. **海光 BW1101 的 H2 节奏**：H1 是 0、12 月也只到 2000 卡，但 26 底-27Q1 一次到 19,010 卡——这是最集中的爆点；
5. **乐观节奏的弹性**：若按每月 2-3 万卡到货，26 年收入可达 52 亿（完成率 110%）。

**乐观节奏对照（不含单列）：**

| 卡型 | H1交付 | 7月 | 8月 | 9月 | 10月 | 11月 | 12月 | 合计 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 海光 BW1101 | 0 | 198 | 1,200 | 3,300 | 4,000 | 5,304 | 4,560 | 26,208 |
| Pro 5000 单网卡 | 13,000 | 8,000 | 16,000 | 8,000 | 12,000 | 24,000 | 42,160 | 143,160 |
| Pro 5000 多网卡 | 1,272 | 1,000 | 1,000 | 3,000 | 4,000 | 4,000 | 23,729 | 38,001 |
| **合计** | **43,784** | **11,492** | **23,925** | **20,343** | **38,417** | **57,041** | **52,155** | **247,157** |

### 2.3 涨价策略的深层逻辑

**刊例价涨价情况：**
- **存量稀缺大卡 H20/H800**：在腾讯云**率先涨价 5%**——这是行业里第一家动的，竞品没跟进；
- **增量卡型（Pro5000、国产卡、5880）**：定价时就充分考虑成本上涨（国产 +10%、推理卡 +30%），刊例和市场都按新价报价；

**为什么涨价能成功？**
1. **包销结构是基础**：H800 包销率 99.5%、H20 约 80%——客户已在合同里，再谈价格的"切换成本"高；
2. **法务策略到位**：等包销到期重谈，普遍被客户接受；
3. **替代成本高**：阿里的 5000 上线慢、火山主要靠超低价（粘性差）、不涨价的代价是分货被回收。

**严控降价的反向策略（同样重要）：**
- 往年存量客户有 5-10% 降价诉求；
- 26 年我们严控降价、明确"若降价 → 存量卡回收重分、增量卡不供应"；
- 结果：**保住收入 1 亿+**。

### 2.4 长约/包销结构

**包销总规模超 7.5 万卡，结构如下：**

| 包销年限 | 卡量 | 占比 | 典型客户 |
|---|---|---|---|
| 1 年 | 1.4 万卡 | 18% | 地平线、蔚来智能、智涌、中兴、insta 等 |
| 2 年 | 3.1 万卡 | **41%** | 小红书、拼多多、唯品图阶、滴滴、启动星、智涌 |
| 3 年 | 2.3 万卡 | 30% | 拼多多、美图、字节、小米、京东、唯品会 |
| 5-6 年 | 0.5 万卡 | 7% | 作业帮、接帮、科大讯飞 |
| **合计** | **7.6 万卡** | **100%** | — |

**包销 2-3 年的占比合计 71%**——这是非常健康的结构（既能锁定中期收入，又不会因为太长期被某个客户绑死）。

**关键卡型包销率：**
- **H800**：大盘 7048 卡 → 已包销 **7016 卡（99.5%）**，且售价高于市场水平（6-7 万/卡），3 年期为主；
- **H20**：大盘 4.4 万卡 → 已包销 **约 80%**，3 年期为主，售价高于市场水平；

**未来：能不能签 5 年包销？**
- GPU 包销 5 年客户在历史很少；
- 主要在历史的 H800/L20/4090D 上有过；
- 今年新签拼多多 5880/Pro5000 上 3-4 年包销；
- 新签唯品会/影石卡到下了到 7 月初等 3 年的买卖；
- **判断**：5 年包销在 AI 时代很难推，因为客户都希望保留 GPU 选型的灵活性；3-4 年是合理上限。

### 2.5 国产卡进展

**总售卖：6,424 卡**（海光 3,344 + 昆仑芯 3,080）

**海光主要客户：**

| 客户 | 已售卖（卡） | 场景 |
|---|---|---|
| 博世 | 1,592 | 端到端高维模型训练（自动驾驶） |
| IDEA | 512 | 具身智能（守发自己 H20 替代） |
| 一脉阳光 | 192 | 医疗 CT 分析模型训练 |
| 北亿马 | 96 | — |
| 重庆长安 | 144 | — |
| 一汽大众 | 72 | 车联网模型训练及推理 |
| 微高(北京)智能 | 72 | — |
| 北京柏卡科技 | 64 | — |
| 江苏锐林等 25+ 客户 | 余量 | — |
| **海光汇总** | **3,344** | — |

**昆仑芯主要客户：**

| 客户 | 已售卖（卡） | 场景 |
|---|---|---|
| 小红书 | 1,512 | AI Agent 业务推理 |
| 昆仑芯（自营） | 536 | — |
| 地平线 | 448 | AI Coding 业务推理 |
| 大疆 | 160 | — |
| 灵能科技 | 144 | — |
| 蓝码科技等 17+ 客户 | 余量 | — |
| **昆仑芯汇总** | **3,080** | — |

**典型技术案例（这些是"故事感"很强的客户）：**

1. **博世（海光 1592 卡）**：端到端高维模型训练；联合广汽阳光做生产存项迁移到化、实现性能提升和稳定；**海光首产场景规模解，性价比可对标 H20**；
2. **IDEA（海光 512 卡，具身智能）**：替代自己 H20 方案，采用海光 BW1000；联合 TIm 做体化优化 → Hyper Acc/VLA 训练；**海光 VLA 技术成熟，POC 阶段沟通成功，性价比超过 H20**；
3. **一脉阳光（海光 52 卡，医疗影像）**：医疗 CT 分析模型训练；芯及上层 Agent 模型快速迁移，HyperAcc 软件加速性能提升；
4. **一汽大众（海光 72 卡，车联网）**：响应改革精化用全国产芯；TKE + 全国产芯片 HCC；**性价比超过 H20，VOC 提升 150%**；
5. **小红书（昆仑芯 1512 卡）**：AI Agent 业务推理；通过 Q推+VLT 优化，**性能模 H20 的 57%、Qwen3.5-397B 量 H20 的 70%**；
6. **拼多多（昆仑芯 1512 卡，MaaS 推理）**：性能模 H20 的 57%、Qwen3.5-397B 量 H20 的 70%；
7. **地平线（昆仑芯 448 卡）**：AI Coding 业务推理；探究测线名优 GLM5，测线 KVCache 及 PD 分离海狮方案。

**关于国产卡的两个核心判断：**

1. **海光 vs 昆仑芯各有优劣**：
   - 海光毛利 5-10%（训练场景性价比仍需持续优化）
   - 昆仑芯毛利约 20%（推理场景性价比接近 H20、售卖价格较优）
   - **昆仑芯更适合推理、海光在训练场景上的性价比突破是 27 年关键**；

2. **客户切换窗口期是关键**：博世、IDEA、一汽大众、小红书、拼多多、地平线这些案例都说明，**有 H20 替代刚需的客户**是国产卡最容易切的对象，**新增场景客户（具身智能、医疗影像、车联网训练）**是国产卡的天然主战场。

### 2.6 外租卡进展

**已引入资源：1 万卡，8 家供应商：**

| 卡型 | 供应商 | 量级 | 交付时间 | 重点客户 |
|---|---|---|---|---|
| 4090 | 甘茂移动 | 2,160 | 已交付（4月30） | 思丽、mecka、漂江湖 |
| 4090 | 天星老石 | 320 | 已交付 | 优某云存 |
| 海光 BW1000 | 都州其某 | 2,048 | 已交付（6月15） | 灵初、智涌、城关 |
| H20-96G | 新华三 | 512 | 6月25 | 唯品会 |
| H20-96G | 海阳科技 | 512 | 7月23 | 唯品会、影石 |
| 5090D | 山东称约 | 1,024 | 8月 | — |
| 5090D | 山东称约 | 3,200 | 分批到货 | 作业帮 |
| H800 | 爱特云科 | 256 | 8月 | 杨田业服务 |

**重点评估资源（待引入）：0.5 万卡**，主要是 H800/H20/4180H/P800（杭州团美、招高高调供应商等）。

**外租的战略价值：**
1. **补足卡源紧张**：在 H20、H800 自有供应不足时，靠外租补给战略客户；
2. **撬动新场景**：灵初（具身智能）、影石（视觉）这类客户原本不在我们主供应清单里，靠外租切入；
3. **试水合作模式**：和甘茂移动、都州、新华三、海阳科技、山东称约、爱特云科等 8 家供应商建立了灵活合作。

### 2.7 出海情况

**26 年表现（低基数下的突破）：**
- 没有海外大卡分配，提前采购了一些卡；
- 已卖出不到 5000 卡，**约 5000 万增量收入**；
- 客户：byd、吉利、美团、bybit、荣耀、作业帮等；
- 地区：欧洲、北美、东南亚。

**出海贡献率（占 GPU 总收入）：**
- 26Q1: 13% / 26Q2: 12%
- 对比阿里海外占比 41%、火山海外占比 24%——**我们在海外占比上是三家最低的**。

### 2.8 5 月经营数据（验证毛利策略）

**5 月 GPU 大盘 3.9 亿，毛利率 36%：**

| 卡型 | 5月计费规模（卡） | 月收入（百万元） | 毛利额（百万元） | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| H20-96G | 33,918 | 119 | 29 | 24% |
| **H800-80G** | 7,120 | 68 | 42 | **61%** |
| H20-141G | 11,169 | 40 | 11 | 28% |
| A800-80G/A100 | 8,155 | 31 | 11 | 34% |
| V100-32G | 6,643 | 11 | 5 | 49% |
| KLX P800 OAM | 2,384 | 9 | 2 | 25% |
| BW1000-64G | 2,528 | 7 | 1 | **8%** |
| **训练卡小计** | **71,917** | **286** | **101** | **35%** |
| L20-48G | 34,675 | 55 | 21 | 37% |
| 5880 ada-48G | 9,396 | 12 | 4 | 35% |
| **T4-16G** | 7,553 | 9 | 5 | **55%** |
| L40/L40S-48G | 2,648 | 7 | 3 | 46% |
| A10-24G | 2,572 | 3 | 1 | 45% |
| Pro5000 | 276 | 1 | 0 | 32% |
| 4090D-24G | 10,798 | 12 | 4 | 32% |
| 4090-24G | 2,865 | 4 | 2 | 44% |
| 5090D/5090Dv2 | 1,229 | 3 | 1 | 38% |
| 20/30 系列 | 1,965 | 1 | 0 | 35% |
| **推理卡+消费卡小计** | **73,977** | **106** | **42** | **39%** |
| **总计** | **145,894** | **392** | **143** | **36%** |

**关键观察：**
1. **H800 毛利率 61%**——这是大盘真正的"现金奶牛"；
2. **H20 毛利率 24-28%**——量大但毛利一般；
3. **海光 BW1000 毛利率仅 8%**——这是国产卡训练场景毛利偏低的现实体现；
4. **昆仑芯 P800 OAM 毛利率 25%**——验证"昆仑芯在推理场景性价比接近 H20"；
5. **T4-16G 毛利率 55%**——老卡型残值很高，是隐性的利润源；
6. **Pro5000 5 月才 276 卡**（POC + 产品化），6 月起放量、1 万卡月收 2800 万、毛利率超 30%。

**TOP 销售客户（5 月）：**

| 客户 | 5月收入 | 主力卡型 |
|---|---|---|
| 小红书 | 93.25 百万（+9%） | L20-48G 12,248 + H20-96G 4,084 + H800-80G 3,576 |
| 拼多多 | 34.63 百万（+5%） | L20-48G 11,196 + H20-96G 5,216 + A800 1,108 |
| 美团 | 32.53 百万（+60%） | H20-141G 5,600 + H20-96G 2,592 + 4090D 2,264 |
| 四维图新 | 21.14 百万 | H20-96G 3,680 + A800 1,292 |
| 地平线 | 18.29 百万 | H20-96G 4,040 + L20-48G 2,552 |
| 博世 | 12.95 百万 | — |
| 滴滴 | 6.74 百万 | — |

**TOP 销售部门（5 月）：**
- 战略部 61.1 百万（+28% 同比）
- 出行 27.8 百万（+56% 同比）
- 教育服务 14.7 百万（**+328% 同比**）
- 游戏行业 17.2 百万（+130% 同比）
- 制造（**+1145% 同比**）

> **教育服务 +328%、制造 +1145%、美团 +60%**——这些跳点都是新场景在涌现的强信号。

### 2.9 友商对比

| 指标 | 我们 | 阿里云 | 火山引擎 |
|---|---|---|---|
| 26 年收入目标 | **166 亿** | **236 亿** | **110 亿** |
| 海外占比 | 较低（约 12-13%） | 41% | 24% |
| 国内占比 | 87%+ | 59% | 76% |
| 收入 YOY | +61% | +42% | +43% |
| 26 年初卡数 | — | 74 万卡 | 37 万卡 |
| 26Q1 毛利率 | **5-10%** | 35%/9% | 约 5% |
| 商业化策略 | 有限供应优先匹配高毛利+IaaS增长 | 海外占比高、价格较低 | 超低价抢客户、粘性差 |
| 售价相对 | 基准 | 比我们低 5-15% | 比我们低 10-30% |

**几个重要的结论：**
1. **规模上我们仍小于阿里**（166 vs 236）——但**增速我们最快（+61%）**；
2. **毛利率上我们明显领先火山、与阿里互有胜负**；
3. **海外是我们的短板**——阿里海外占比 41%、我们才 12-13%；
4. **27 年阿里 GPU 的目标增速放缓**（仅 +42% vs 我们 +172%）——给了我们追赶的窗口期。

**腾讯云 GPU 毛利更高的两个深层原因：**

(1) **商业化策略**：
- 有限供应下优先匹配高毛利、有粘性、能带 IaaS 增长的客户；
- 利用阶梯报价拍卖营业务户需求长拉的稳定增长；
- 长期 5 万卡-7.5 万卡的包销结构带来的价格刚性。

(2) **技术性能优化**：
- 自研 TACO、Hyper-ACC、Hyper-CCL、vRDMA 加速软件，针对发可见的业务场景效率优化；
- 灵活的逐操作机方案，向不同场景定不同灵活定价的 PU 机型实例；
- 同时为 CVM 实现，实现最大化效益。

**火山的打法**：超低价抢客户（比我们低 10-30%），市场拓展快但毛利率低、客户粘性差。

**阿里的打法**：售价比我们低 5-15%；海外占比超 40%（多为大模型客户的业务、爱诗这类），毛利率属低 5% 以下。

### 2.10 27 年路径与目标

**27 年 GPU 目标：收入 128.9 亿 / 同比 +约 172%。**

> 毛利没有直接给出明确金额。按文档"考核毛利率 22%"反推约 28 亿；vs 26 年 16.5 亿毛利、毛利率 35% → **27 年毛利率结构性下移 13pp**。主要原因：国产卡占比抬升 + 26Q4 集中到货折旧前置 + 战客毛利低。
>
> **这个毛利率下移是主动选择的结果**，不是失控——见 4.4 国产卡战略明确走抢市场路径。

**净增 81.5 亿的来源拆解：**

| 来源 | 贡献（亿元） | 说明 |
|---|---|---|
| 26 年 BSC 基线 | 47.4 | 26 年实际收入 |
| 26 年（不含单列）77万卡递延 | **+60.8** | 含 10 万卡待 27Q1 段交付，26 年贡献 11.37 亿，27 年补足 +60.76 亿 |
| 27 年（不含单列）新增 20万卡 | **+20.7** | 27 年起延起合作贡献 |
| **27 年目标** | **128.9** | — |

**27 年预算卡型与量级（不含单列 20 万卡）：**

| 卡分类 | 卡型 | 26年（卡） | 27年（卡） | 28年（卡） |
|---|---|---|---|---|
| **大模型卡** | Pro5000 RDMA | 38,000 | 38,000 | 38,000 |
| | P800/P900 | 16,000 | 16,000 | 16,000 |
| | BW1101 | 26,208 | 12,000 | 12,000 |
| | 紫金v3 | 128 | 6,016 | 6,016 |
| | BW1000 | 4,456 | 0 | 0 |
| | H9D（外租） | 0 | 20,000 | 20,000 |
| | H9P（外租） | 0 | 4,000 | 4,000 |
| | H20/海光等（外租） | 3,584 | 4,000 | 4,000 |
| | **小计** | **90,040** | **96,016** | **96,016** |
| **小模型卡（国内）** | Pro5000 | 143,160 | 96,000 | 96,000 |
| | 5880 ada | 13,864 | 0 | 0 |
| | 5090Dv2 等 | 13,064 | 0 | 0 |
| | BW151/P600 等 | 3,336 | 0 | 0 |
| | Pro6000 | 3,544 | 4,000 | 4,000 |
| **小模型卡（海外）** | 40/50 系列 | 5,544 | 0 | 0 |
| | **小计** | **183,984** | **104,000** | **104,000** |
| **合计（不含单列）** | | **274,024** | **200,016** | **200,016** |
| **单列卡（高性能）** | H9D | 15,008 | 0 | 0 |
| | H800 等 | 5,424 | 0 | 0 |
| | P900 | 4,992 | 0 | 0 |
| | B200/B300/GB300 | 10,000 | **40,000** | **40,000** |
| | M1355 | 8,000 | 0 | 0 |
| | **小计** | **42,584** | **40,000** | **40,000** |
| **总计（含单列）** | | **316,609** | **240,016** | **240,016** |

**关于这份采购计划的几个重点：**
1. **国产大卡明显升量**：BW1101 + 紫金 v3 + H9D 等共 26.2 万卡的"大模型国产卡盘子"，是 27 年最大的卡型变化；
2. **Pro5000 仍是大单品**：单网卡 + 多网卡 + 国内国外合计仍超 13 万卡；
3. **B200/B300/GB300 是单列重点**：4 万卡的高性能卡完全靠海外外租——这是 27 年的"卡上限"变量；
4. **5880/5090D 等老卡型停产**：从 26 年的 1.3 万 + 1.3 万归零，需要做好客户迁移；
5. **27 年比 26 年总量少 7.7 万卡**（27.4 万→20 万，不含单列）——这是有意识的"质量优先"策略。

**27 年弹性测算：**
- 仅 27 年单列可供应：27 年收入预估升至 **155 亿**；
- 26+27 年单列均可供应：更高（取决于 B200/B300 到货）。

**经营模式的升级（27 年的两个新抓手）：**
1. **长约率先突破**：从 26 年的 7.6 万卡进一步扩大；
2. **与自研打通的潮汐能力**：这是最值得期待的新能力——让自研业务的算力能在闲时被外卖。

### 2.11 28 年展望

文档对 28 年的 GPU 没有详细数字，但从结构推断：
- 卡量基本与 27 年一致（240,016 卡）；
- 收入：靠 27 年递延 + 28 年新场景（具身智能、机器人训练等）；
- 毛利率：进一步被国产卡占比抬高拉低；
- 海外：B200/B300/GB300 持续是关键变量。

**28 年的核心挑战**：高性能卡（B200 等）的供应能否稳定 = 我们能否守住 30%+ 的毛利率结构。

### 2.12 GPU 业务的核心问题清单

按"问题严重程度"排序：

| # | 问题 | 影响 | 应对方向 |
|---|---|---|---|
| 1 | 26 Q4-27 Q1 集中到货 11 万卡的短期成本压力 | 拉低 Q4 毛利率 | 外租前置 + 售卖提前消化 |
| 2 | 国产大卡（海光）训练场景毛利偏低（5-10%） | 卡量上涨毛利不涨 | **抢市场路径已锁定**——短期接受低毛利、把客户拿下来；中期靠 27 年海光训练场景性价比突破 |
| 3 | 海外占比 12-13%（vs 阿里 41%） | 长期增长空间受限 | 27 年单列卡 + 出海产品体系建设 |
| 4 | 昆仑芯 P900 / 九华山 950DT 26 年预算未到货 | 共 2 万卡的卡源结构缺失 | 已知是集团内分卡优先级问题，云的优先级低；持续争取或调整产品组合 |
| 5 | 大卡市场竞争加剧 | 单价承压 | 拓展具身 VLA、医疗影像、车联网训练等新场景 |
| 6 | 友商（火山）的超低价策略持续 | 部分价格敏感客户流失 | 强化粘性（包销+技术性能差异化） |
| 7 | 5 年包销难推 | 长期收入锁定能力有限 | 3-4 年成为新主力 |

---

## 三、通用计算业务深度分析

### 3.1 26 年成绩拆解

**收入 70.72 亿、同比 +23%、完成率 108%；毛利 38.96 亿、同比 +27%、完成率 120%。**

**收入分季度（百万元）：**

| | 26Q1 | 26Q2 | 26Q3 | 26Q4 | 26H1 | 26H2 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 1,570 | 1,742 | 1,815 | 2,053 | 3,312 | 3,923 |
| 同比 | — | — | — | — | — | — |
| 完成率 | 18% | — | — | — | — | — |

> 注：以上数据从截图中解读，部分可能不精确，以原文档为准。

**为什么是"反直觉的 +23%"？**

通算在 GPU 虹吸资本的大背景下还能 +23%，核心是三件事同时发生：

1. **存储部件涨价**：26 年的内存价格冲击 160% 上涨预期、供应链按 200% 口径备货——成了"危中有机"的机会窗口；
2. **战客部需求暴增 约 1300 万核**：每年需求增量 70-80% 来自战客；
3. **前端团队的传导能力**：年前及时把涨价预期传给行业和客户、引导拼多多等新机器按新成本谈价、存量客户转长约锁价。

### 3.2 需求-采购-供应

**26 年外部计费净增 1039 万核，其中战略客户占 73%。**

| | 整体（万核） | 国内 | 海外 |
|---|---|---|---|
| 采购合计 | 2,227 | 1,927 | 300 |
| 外部计费净增 | 1,039 | 959 | 80 |
| 内部业务 | 412 | 315 | 97 |
| 春保 | 100 | 100 | — |
| 进坑回购 | — | — | — |
| 售卖率及安全库存 | 445 | 445 | — |
| 弹性需求&buffer 备货 | 510 | 510 | — |

**供应执行情况：**
- 全年供应 **2000 万核，缺口 227 万核**，预计延期到 27 年；
- H1 需求基本按期交付；
- Q3 到货 226 万核、**缺口 441 万核延后到 Q4**；
- Q4 到货 632 万核，**集中到货** → 影响 Q4 成本、拉低毛利率。

**外部计费 1039 万核的归因调整：**
- 原始预算 959 万核；
- PDD 调高 +370 万核（这是单一客户最大的调高）；
- 美团本地盘交付 +约 80 万核；
- 其他调整 ≈ -370 万核（动态调整）；
- **最终外部计费 1039 万核（比 959 高 80 万）**。

### 3.3 长约占比的跃迁

**这是 26 年通算最重要的结构性变化。**

| 年份 | 长约规模 | 占比 |
|---|---|---|
| 25 年 | 多多 + 宁家少量包销 | **17%** |
| 26 年 | 唯品会、京东、快手、美团海外 20 年长约 + 5月小红书/金融包销 | **58%** |

**一年内长约占比从 17% → 58%，3.4 倍跃迁。**

具体计算：560+170+40+20+10+60+417+408 = 1685 万核，占 1685 / (1874+1000) = 58%。

**这个跃迁意味着什么？**
1. **价格刚性大幅提升**——58% 的客户已锁价；
2. **收入可预测性增强**——长期收入"水位线"被锚定；
3. **未来涨价空间收窄**——27/28 年的"提价红利"不再容易拿到。

### 3.4 容器 TKE 分成（一个被忽视的隐性增长引擎）

| 年份 | TKE分成（亿） | 收入（百万） | 容器分成（百万） |
|---|---|---|---|
| 25 年 | 1.02 | 5,635 | 38 |
| **26 年** | **8.21** | 5,868 | 67 |
| 27 年 | 8.7 | 7,008 | 92 |
| 28 年 | 3.9 | 9,228 | 119 |

**关键观察：**
1. **25 → 26 年 TKE 分成 8 倍跃迁**（1.02 → 8.21 亿）——这是非常重要的隐性收入来源；
2. **27 → 28 年 TKE 分成断崖下跌**（8.7 → 3.9 亿）——可能与分成规则调整或竞品分流有关，需要复盘；
3. **按 30% 毛利分成规划执行**——这是规则口径。

### 3.5 出海

**26 年预估增长 80 万核，截止 6 月只增长 32 万核**——进度严重落后。

| 关键事项 | 状态 |
|---|---|
| 美团 8 万核 | 已到位 |
| Garena 3 万核 | 已到位 |
| 26 年行业全表达 145 万核 | H1 完成约 90%、整体增长不及预期 |
| 26 年目标规模 30 亿核 | 启稳毛利几乎没调减 |
| 当前还有 20 万核预算 | 待消化 |

**典型商机（不完全列表）：**
- 真我（B 站、69 万核）
- 同程旅游（14 万核）
- 改良（1 万核）
- 卡丹电（64.8 万核）
- TCI: IGGG、Gate Global、gato
- 一脉行业：富迪（4.7 万核）、美高科技（4.0 万核）、荣耀（1.5 万核）

> **判断**：出海在 26H1 进度落后，但与 GPU 出海类似，海外是我们的结构性短板。海外 IDC 已有空闲分摊压力（27 年 -2.6 亿、28 年 -5.3 亿），如果出海再不起量，会出现"机房空、利润亏"的双输局面。

### 3.6 战略客户占比演化（25-28 年）

每年需求增量的 70-80% 来自战略客户。

| 维度 | 25年 | 26年截止目前 | 26年 | 27年 | 28年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 战客规模（万核） | 1,140 | 1,482 | 1,683 | — | 2,583 |
| 战客规模占比 | 54.5% | 62.9%（+8.4pp） | 60.1%（+5.6pp） | 64.1%（+4.0pp） | — |
| 战客收入（亿） | 22.48 | 7.94 | 28.6 | 43.8 | — |
| **占 CVM 比例** | **41.4%** | 42.7%（+1.3pp） | **45.5%（+2.8pp）** | **52.3%（+6.8pp）** | — |

**收入预估（万元）按战略时的下方中山版 BSC 段：**

| | 25年 | 26中目 | 26年 | 27年 | 28年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 276,430 | 281,745 | 299,433 | 375,371 | 435,100 → 509,076 |

**这个表格说明：**
1. 26 年战客占比已经过 60%、占 CVM 收入比 45.5%；
2. 27 年战客占 CVM 比 52.3%——**正式过半**；
3. 战客增长拉低大盘毛利率：26/27/28 年分别影响 -3.5% / -4% / -2.9%；
4. 战客平均毛利 5-10%，远低于非战客 + 海外。

### 3.7 H1/H2 毛利率拆解

**H1 毛利率 62%，还原后 55%。** H2 会下跌。

**H2 毛利率下跌的归因：**

| 因素 | 影响 |
|---|---|
| H2 存储波动完全体现 | -1.4 亿 |
| Q4 集中到货（632 万核） | -0.8 亿 |
| 小计 | **-2.2 亿** |
| OpenClaw 增量贡献 | +0.6 亿 (+1.7pp) |
| 高密机型成本逐步降低 | （部分对冲） |

**TCO 结构（按月份）：**

| 环节 | 25H1 | 26H1 | 26H2预估 |
|---|---|---|---|
| 1. 服务器 | 4.36 | 6.53 | 7.41-8.42 |
| 1.1 机型成本 | 5.20 | 5.21 | 5.32 |
| 1.4 折旧 | -0.84 | -1.41 | -1.61 |
| 2. 机架与电费 | 2.64 | 2.56 | 2.27-2.15 |
| 2.1 机架租金 | 1.55 | 1.41 | 1.41 |
| **TCO 合计** | **7.43** | **9.74** | **9.68-11.31** |

**意思是：H2 TCO 比 H1 高约 0-1.5 元/月/核**，主要来自集中到货导致的折旧前置。

### 3.8 OpenClaw 客观复盘

**走势：**
- 年初预估 3600 万收入；
- 装机活动火了之后曾乐观看到 4 亿可能；
- 实际顶峰：跑到 100 万核、贡献约 1 亿利润；
- 现状：6 月起增长见顶；每天有 1200-1500 核购买但 **净增 -200 到 -500 核**；
- 主要原因：受免费同类产品冲击 + 自然热度下降。

**业务模型：**
1. Lighthouse 上的 OpenClaw + Hermes Agent 镜像；
2. 企业自管的集群版；
3. 都跑在小规格超卖设备上——**几乎全部是从沉没成本里挖出来的纯增量利润**。

**OpenClaw 在团队叙事里的位置（这才是核心定性）：**

> **OpenClaw 是本团队 26H1 最重要的 AI 创新成果**——它把 AI 时代的算力服务模型从"卖 vCPU/GPU"升级到"卖打包的 Agent 算力"。1 亿利润不是数字本身重要，重要的是它证明了 **本团队具备从 0 做出 AI 时代新业务的能力**。

但赛道现在被挑战了：
- 免费同类产品的竞争是结构性的、不可逆的；
- 增长见顶不是运营节奏问题，是赛道天花板问题；
- 收口保利润是确定的路径，但**那不是创新**——那是吃存量。

**下一步：找新的 AI 创新项目（这是当前最大的"真空期"）：**
- 本团队需要找到下一个 OpenClaw 级别的 AI 创新项目；
- **暂时还没找到**——这是要诚实承认的；
- **经营上也没有预估进去**——27/28 年的预测里"OpenClaw 等"那一项是按现有 OpenClaw 收口节奏估算的，不包含新创新；
- 所以**如果找到新项目就是上行 surprise**，找不到就按现状走。

**对 OpenClaw 本身的处置：**
- 走"收口保利润"路径，把它作为稳定利润源（27 年贡献 +200 万核约 5 亿、28 年走平）；
- 不再投入新功能，靠存量延续；
- 释放出来的研发精力投到"找新 AI 创新"上。

### 3.9 27 年收入增长来源拆解

**27 年通算目标：收入 92.25 亿 / 毛利 44.96 亿 / 同比 +30% / +15% / 出海增速 +28%。**

**国内同比增长 18.5 亿（同比 +33%）；海外 +28%。国内非战略同比 +18%（净增 12.4 亿）。**

**详细分解（百万）：**

| 收入项 | 26年 | 27年 | 净增 | 净增占比 | 27年同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| GPU 等带动 CVM | 1,118 | 1,673 | 555 | 25% | +50% |
| 26 年递延（含交付货） | — | 261 | — | 12% | +4% |
| 27 年新增 | — | 294 | — | 13% | +4% |
| SVIP | 1,561 | 4,495 | 935 | 42% | +60% |
| OpenClaw 等 | 103 | 151 | 48 | 2% | +47% |
| 其他 | 2,832 | 3,123 | 292 | 13% | +10% |
| **国内合计** | **5,614** | **7,444** | **1,830** | **82%** | **+33%** |
| 中宇出海 | 1,019 | 1,302 | 283 | 13% | +28% |
| 海外 Local | 375 | 488 | 113 | 5% | +30% |
| **海外合计** | **1,394** | **1,789** | **395** | **18%** | **+28%** |
| **总计** | **7,008** | **9,233** | **2,225** | **100%** | **+32%** |

**关键观察：**
1. **SVIP +60% 是最大单项贡献**——净增 9.35 亿，占总净增 42%；
2. **GPU 带动 CVM 第二订单是 25% 的贡献**——这就是 GPU 不只是 GPU 的具象体现；
3. **OpenClaw 27 年还有 +47% 同比**——但 28 年开始走平；
4. **海外 Local +30%（中宇出海 +28%）**——海外是 18% 的整体净增，仍偏低；
5. **其他自然增长仅 +10%**——非战略+非 SVIP+非 GPU 带动的"自然客户基本盘"增长缓慢。

**国内非战略 +18%（净增 12.4 亿）的进一步拆解：**

| 来源 | 净增（亿） | 占比 |
|---|---|---|
| GPU 带动 CVM 第二订单 | 5.55 | **42%** |
| OpenClaw 盈利能力提升 | 2.61 | **32%** |
| 其他场景自然增长（节、网） | 3.82 | 17% |
| SVIP 业务 | 2.00 | — |
| Claw 奠场景上量 | — | — |

### 3.10 28 年增速放缓的逻辑

**28 年同比 +20%，相较 27 年的 +32% 有所放缓。**

原因：
1. **26 年和 27 年的递延都已基本兑现完毕**——28 年要靠"新生场景拉动"；
2. CVM 收入主"含拓增"展开（27 年比 26 年 +25%，26 年增量+340）；
3. OpenClaw 1305 引领上量、起延 +200；
4. SVIP 26+25 年增加 +250；
5. 海外 Local 交付 +30 亿（除中宇出海）；
6. 海外出海继续保持高速增长。

**对照需求-采购口径：**
- 26 年外部计费 1039 万核 → 27 年 1105 万核（+6%）→ 28 年增量 560 万核（增量本身也在放缓）；
- 国内增量在收敛，海外增量在扩大。

### 3.11 截止当前的采购和售卖情况（26.6.10 数据）

**全年需求预测：**

| 指标 | 全年预测 | H1已达成 | 完成率 |
|---|---|---|---|
| 全年需求预测 | 2214 万核（国内 1916 + 海外 298） | 1498 万核 | 67% |
| 全年预订 | 1916 万核 | 1277 万核 | 67% |
| 全年下半年达成 | — | — | 67% |

**售卖规模据长进度审视：**
- 当前售卖规模（26.6.10）：1671 万核 vs 预算量 2114 万核 → **少 7%**；
- 已售卖整数：1289 万核；
- 内销服务情况：332 万核；
- 预估包销卡情况：1433 万核（H2 占比高）；
- 已售卖整数：671 万核 → 达成率 47%；
- 6 月起售卖规模 1488 万核、12 月底前送达 77 万核 → 达成率 41%；

**TOP3 客户达成情况：**

| 客户 | 实际包销已交付 | 达成 | 达成率 |
|---|---|---|---|
| 拼多多 | 122.6 万核 | 54.8 万核 | 上半年 85% |
| 小红书 | 142.4 万核 | 16.4 万核 | 目前正切 SAS 不再继续切到 SA8 |
| 美团 | 31.2 万核 | — | 已交付 |

> **重要警示**：包销卡的售卖率只有 47-41%、TOP3 客户中**小红书仅达成 16.4 万核（占其 142 万核的 11%）**——这意味着 H2 售卖压力会非常大。如果不能在 H2 加快售卖节奏，将面临"卡到货了卖不动"的库存压力。

### 3.12 战略大客户对毛利率的影响

战略 26-28 年百占比增大，对大盘毛利率的影响：

| 年份 | 战客对大盘毛利率影响 |
|---|---|
| 26 年 | -3.5% |
| 27 年 | -4% |
| 28 年 | -2.9% |

**另一个真金白银的影响因素——海外空闲机位分摊：**

| 年份 | 公共服务机位库存分摊 | 影响毛利率 |
|---|---|---|
| 27 年 | +2.6 亿 | -2.8pp |
| 28 年 | +5.3 亿 | -5pp |

> **战客+海外机位分摊两件事合起来**，27 年毛利率影响约 -6.8pp、28 年约 -7.9pp。文档里说"通过成本优化等手段将大盘毛利率仍维持在 50% 以上"——这个 50% 是关键的"血线"，要确保不破。

### 3.13 迁移助手（海外出海的产品创新方向）

| 客户 | 国家/业务 | 状态 |
|---|---|---|
| anjuta | 乌东南某地的电信 | 已可移作、客户月收入约 7-8w usd、多重高 |
| Telkomsel | 印尼电信 | 跟标中 |
| TRUE | 泰国电信 | 主要进迁移、高密度 |
| Central | 泰国零售+地产+酒店集团 | 月收 15k usd/m |
| King Power | 泰国互商系统 | 收入预估 50k usd/m |

**判断**：迁移助手是出海的产品化抓手，5 个东南亚客户在不同业务深度上有进展。这是 GCP-like 标准化能力的初步成果。

### 3.14 27 年预算和客户需求的情况

**汇总（27 年预算）：**

| 指标 | 数值（万核） |
|---|---|
| 采购规模 | 1716 |
| 计费规模净增 | 1109 |
| 内部业务净增 | 300 |
| 总服务规模净增 | 1409 |
| 春保 | — |
| 安全库存 | 100 |
| 弹性 | 0 |
| 国内售卖率 | 26 |
| 海外售卖率 | 31 |
| **非额需核数总** | **307** |

**国内 27 年按行业 3 月中长期分布：**

| 客户/部门 | 净增 | 春保 | 储备 | 考虑售卖率采购 |
|---|---|---|---|---|
| 外部计费 | 934 | 150 | — | 1110 |
| 战客 | 700 | — | — | — |
| 拼多多 | 160 | — | — | — |
| 小红书 | 200 | — | — | — |
| 一部&十部 | 89 | — | — | — |
| 五部 | 59 | — | — | — |
| 弹性 buffer | 86 | — | — | — |
| 内部领用 | 208 | — | — | 208 |
| EKS | 131 | — | — | — |
| 大数据 | 77 | — | — | — |
| 云梯及其他 | — | — | — | — |
| 安全库存增加 | — | — | — | 80 |
| **合计** | **1142** | **150** | **0** | **1398** |

**海外 27 年按行业 3 月中长期分布（按售卖率 85%）：**

| 客户/部门 | 净增 | 退坑 | 采购 | 考虑售卖率 |
|---|---|---|---|---|
| 外部计费 | 174.9 | 0.0 | 174.9 | 205.8 |
| 战略 | 29.1 | — | 29.1 | — |
| TCI | 42.6 | — | 42.6 | — |
| 出行 | — | — | — | — |
| 一部&十部 | 60.4 | — | 60.4 | — |
| 五部 | 7 | — | 7 | — |
| 其他 | 35.8 | — | 35.8 | — |
| 内部领用 | 91.8 | 0 | 91.8 | 91.8 |
| IEGG | 20.4 | — | 20.4 | — |
| EKS | 63 | — | 63 | — |
| 大数据 | 8.4 | — | 8.4 | — |
| 云梯及其他 | 0 | — | 0 | — |
| 安全库存增加 | — | — | — | 20 |
| **合计** | **267** | **0** | **267** | **318** |

### 3.15 通用计算业务的核心问题清单

按"问题严重程度"排序：

| # | 问题 | 影响 | 应对方向 |
|---|---|---|---|
| 1 | 26 年外部计费售卖率只有 41-47%、TOP3 客户达成偏低 | H2 售卖压力极大、可能形成库存 | 加快售卖节奏、动员前端冲 |
| 2 | 27 年战客占 CVM 收入比 52.3%（正式过半） | 大盘毛利率受拉低 -4% | 成本优化 + 新场景开拓 |
| 3 | 海外空闲机位分摊 27 年 -2.6 亿、28 年 -5.3 亿 | 真金白银的利润损失 | 联合供应链定海外机位处置方案 |
| 4 | 出海 26H1 只完成 32/80 万核（40%） | 出海"机房空、利润亏"风险 | 加大出海前端投入 |
| 5 | OpenClaw 增长见顶、净流出 200-500 核/天 | 增量引擎熄火 | 收口保利润 OR 二次启动 |
| 6 | TKE 分成 27→28 年从 8.7 → 3.9 亿 | 隐性收入断崖 | 复盘分成规则变化 |
| 7 | 28 年增速放缓到 +20%（vs 27 年 +32%） | 增长曲线开始平缓 | 28 年靠新生场景而非递延 |
| 8 | H2 集中到货 632 万核 + 存储波动 | -2.2 亿毛利影响 | 提前外租消化 |

---

## 四、跨业务的战略思考

### 4.1 GPU + CVM 的协同效应

**最重要的发现：27 年通算国内非战略增长 12.4 亿中，"GPU 带动 CVM 第二订单"贡献 5.55 亿（42%）。**

这意味着 GPU 不只是 GPU——它是 CVM 的"流量入口"。客户买 GPU → 客户上 CVM → 客户买更多 CVM。这条链路在 27 年通算盘子里贡献了 25% 的净增。

**对决策的意义：**
1. **GPU 不能只看自身毛利率**——它带动的 CVM 第二订单的毛利更高，整体经济效益更好；
2. **27 年的"潮汐能力"是关键**——让 GPU 算力能在自研业务闲时被外卖，提高单卡的收益效率；
3. **客户切换成本会更高**——一个客户上了 GPU + CVM 双重绑定，迁移到友商的代价显著上升。

### 4.2 战客依赖度的临界点——接受现状，聚焦经营优化

**战客占 CVM 收入比 25 年 41.4% → 27 年 52.3% → 28 年继续抬升。**

**临界点的客观存在：**
- **50% 是心理阈值**：超过 50% 意味着大盘业务"依靠少数大客户"的标签会被贴上；
- **战客平均毛利 5-10%**：占比每提升 10pp，大盘毛利率拖累约 5-7pp；
- **战客议价能力强**：未来谈判桌上我们的筹码会变少。

**我们的现实判断：**

> 这是没办法的事。我们当然希望收入结构更健康（非战客 / 中长尾客户 / 海外占比更高），但**近五年看到的都是战略客户比重持续走大**——这是行业结构而非腾讯云一家的问题。强行压战客占比会损失绝对增量、得不偿失。

**接受现状后，我们能做的三件事：**

1. **守住战客的服务交付质量**——战客一旦流失影响是巨大的，这是底线；
2. **战客增量寻求高毛利结构**——通过 GPU + CVM 套餐（带 GPU 第二订单的毛利补偿）、长约锁价、定制化方案等方式，让战客的实际综合毛利好于裸毛利；
3. **同步把非战客做大、但不强求占比反转**——核心是让非战客的"绝对值"持续增长（一部、十部、五部、出行、TCI），即便占比下降。

**对决策的意义：**
- **不要把"降低战客占比"作为 KPI**——这会扭曲行为；
- 应该把"战客综合毛利率"和"非战客绝对收入增速"作为双指标；
- 同时做好"如果某个战客出现波动"的应急预案（业务连续性 + 客户多元化）。

### 4.3 海外业务的结构性短板

**对比阿里：**
- 阿里海外占比 41%（GPU+CVM）
- 我们 GPU 海外占比 12-13%、CPU 海外略高但仍偏低
- 出海 26H1 完成 40%（32/80 万核）

**已明确的战略选择：中宇出海 + 海外 Local 双线都加大投入。**

不是"中宇为主、Local 为辅"，也不是"Local 为主、中宇为辅"。是两条线同时加大：
- **中宇出海**：服务原本就有海外业务的国内客户（byd / 吉利 / 美团 / bybit / 荣耀 / 作业帮 / Garena 等）；通路成熟、客户关系延续国内；
- **海外 Local**：服务东南亚 / 欧洲 / 北美的本土客户（迁移助手的 anjuta、Telkomsel、TRUE、Central、King Power 等）；需要更长周期的产品标准化（GCP-like 能力）建设。

**对决策的意义：**
1. **海外是中长期的最大增长空间**，也是最大的暴露面（机位分摊 27 年 -2.6 亿、28 年 -5.3 亿）——双线加大投入是对冲这个暴露面的唯一路径；
2. **27 年 B200/B300/GB300 的 4 万卡是关键变量**——若能顺利供应，海外 GPU 起步；
3. **迁移助手（5 个东南亚客户）是 Local 路径的产品化抓手**——需要更多研发和行业前端投入；
4. **海外 Local 的 ROI 短期会比较难看**（产品标准化投入大、客户起量慢）——需要做好"投入期"的预期管理。

### 4.4 国产卡的长期战略——已明确走抢市场路径

**核心矛盾**：国产卡占比抬升 ↔ 单位算力毛利下降。

**两种路径对比：**

| 维度 | 路径 A（守毛利） | 路径 B（抢市场）✅ 已选 |
|---|---|---|
| 核心动作 | 国产卡控制在 3-5 万卡，其他靠 H800/H20/Pro5000 等高毛利卡 | 大规模国产卡 + 客户切换补贴 + 接受短期毛利下降 |
| 短期毛利 | 守住 30%+ | 下降到 22% 左右（27 年） |
| 长期市场份额 | 保守 | 加速扩张 |
| 风险 | 英伟达供应不稳就崩 | 短期毛利率难看 |
| 战略含义 | 现金奶牛模式 | 占位模式 |

**已锁定：走路径 B（抢市场）。**

**为什么必须抢市场：**
1. **国产卡是结构性趋势**——客户的合规要求 + 供应链稳定要求都倾向国产化；
2. **客户切换窗口期不等人**——博世、IDEA、一汽大众、小红书、拼多多、地平线这些案例已经证明客户切换在加速；
3. **守毛利路径是死路**——若我们守，阿里 / 火山 / 华为云会把国产卡客户都拿走，等到我们想抢的时候来不及；
4. **腾讯云 GPU 整体毛利率仍领先友商**——27 年下移到 22% 也仍然比阿里整体毛利率高，有"打仗的弹药"；
5. **必须把客户拿下来**——这是当前的核心原则。

**这条路径对经营的具象影响：**

| 指标 | 25/26 年（守毛利惯性） | 27 年（抢市场） |
|---|---|---|
| GPU 毛利率 | 35-37% | **下降到约 22%** |
| 国产卡占比 | ~5% | 显著提升 |
| 客户数 | 现有 30+ 家国产卡客户 | 持续扩展 |
| 短期 P&L | 漂亮 | 难看一点，但可接受 |
| 长期市场地位 | 守势 | 攻势 |

**风险与对冲：**
1. **风险**：国产卡毛利长期上不来 → 大盘毛利率结构性下移；
2. **对冲 a**：海光训练场景的性价比突破（27 年关键命题）；
3. **对冲 b**：昆仑芯推理放量（毛利率约 20%、相对健康）；
4. **对冲 c**：通过 GPU 带动 CVM 第二订单（CVM 毛利更高）补偿；
5. **对冲 d**：H800/H20 包销结构持续提供高毛利基础盘。

> **判断**：抢市场路径是当前阶段最对的选择，但需要在 27Q3 复盘是否需要调整节奏——主要看海光训练场景突破的进展。

### 4.5 内部协同的两个新机会

1. **GPU 与自研业务的潮汐能力**：27 年的明确抓手，能让闲时算力被外卖，提升单卡 ROI；
2. **下一个 AI 创新项目（接班 OpenClaw）**：本团队需要在 27Q1-Q2 找到新的 AI 创新方向。OpenClaw 证明了我们有从 0 做新业务的能力，但赛道被挑战后，需要 **新的赛道**——具体方向待探索。经营上暂未估入，是合理的保守口径。

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## 五、风险地图

### 5.1 短期风险（26 Q4 - 27 Q1）

| 风险 | 影响 | 概率 | 应对 |
|---|---|---|---|
| Q4 GPU 集中到货 11 万卡 | 短期成本压力、Q4 毛利率下降 | 高 | 外租前置 + 售卖提前 |
| Q4 CPU 集中到货 632 万核 | -2.2 亿毛利影响 | 高 | 同上 |
| H2 包销售卖率仅 41-47% | 库存压力 | 中高 | 加速前端售卖动作 |
| 内存价格按 200% 口径备货 | 若实际涨幅低于预期 → 库存折价 | 中 | 持续跟踪市场价格 |
| 昆仑芯 P900 / 九华山 950DT 持续不到货 | 2 万卡预算落空 | 已发生 | 复盘 + 调整 27 年节奏 |

### 5.2 中期风险（27 年）

| 风险 | 影响 | 概率 | 应对 |
|---|---|---|---|
| 战客占 CVM 比超 52% | 大盘毛利率 -4pp | 高（已接受） | 不强压占比，改双指标（综合毛利率+非战客绝对增速） |
| 海外空闲机位分摊 -2.6 亿 | 真金白银利润损失 | 高 | 中宇+Local 双线加大投入，加速兑现 |
| 国产卡毛利率持续低位 | 卡量上涨毛利不涨 | 中高（已接受）| 抢市场路径已锁定；靠海光训练突破对冲 |
| 出海持续滞后 | 海外占比仍低 | 中（已升级为重点） | 双线加大投入 + 迁移助手产品化 |
| B200/B300/GB300 供应不稳 | 27 年单列卡不到位 | 中高 | 多元化供应 + 外租备份 |
| **新 AI 创新方向未找到** | 28 年 AI 叙事单薄 | **当前最大不确定性** | 27Q1-Q2 内识别新方向 |
| OpenClaw 走向收口 | +1 亿利润源走稳 | 已确定 | 接受，释放研发去找新创新 |
| TKE 分成 27→28 年断崖 | 隐性收入损失 | 中 | 暂不深究 |

### 5.3 长期风险（28 年及以后）

| 风险 | 影响 | 概率 | 应对 |
|---|---|---|---|
| 海外空闲机位分摊 -5.3 亿 | 持续利润损失 | 高 | 加速出海需求兑现 |
| 28 年增速放缓到 +20% | 增长曲线进入平稳期 | 高 | 培育新引擎 |
| 长约占比 58% 后涨价空间收窄 | 提价红利不再 | 高 | 通过场景升级要溢价 |
| AI 应用浪潮节奏不及预期 | GPU 需求增速放缓 | 中 | 多场景布局 |
| 国产卡完全替代英伟达卡 | 毛利率结构性下降 | 中 | 提前布局国产卡训练优化 |

### 5.4 系统性风险

- **存储部件价格波动**：26 年是机会、27 年可能是反向风险；
- **政策环境变化**：国产卡推广、海外业务合规；
- **客户集中度过高**：拼多多 + 小红书 + 美团 + 字节 + 唯品会 + 滴滴占大盘很高比例；
- **AI 应用走向**：若 AI Agent 浪潮放缓，整个 GPU 需求结构会变化。

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## 六、27/28 年经营预测

### 6.1 综合预测表（中性情景）

| 业务 | 25年 | 26年 | 27年 | 28年 |
|---|---|---|---|---|
| **GPU 收入（亿）** | 约 29.4 | **47.4** | **128.9** | 约 160-180 |
| GPU 毛利（亿） | 约 10.8 | **16.5** | **约 28**（按 22% 反推） | 约 36-40 |
| GPU 毛利率 | 约 37% | 35% | **约 22%**（国产卡占比上+集中到货折旧前置） | 约 22% |
| **通算收入（亿）** | 约 57.5 | **70.72** | **92.25** | 约 110 |
| 通算毛利（亿） | 约 30.7 | **38.96** | **44.96** | 约 50 |
| 通算毛利率 | 约 53% | 55% | **49%** | 约 45% |
| **CVM 合计收入（亿）** | 约 87 | **118** | **221** | 约 270-290 |
| **CVM 合计毛利（亿）** | 约 41.5 | **55.5** | **约 73** | 约 86-90 |
| CVM 合计毛利率 | 约 48% | 47% | **约 33%** | 约 31% |

> **注**：
> 1. 25 年数据由 26 年 / 同比反推；
> 2. **44.96 亿是通算的毛利数字**（不是 GPU），GPU 27 年毛利按考核毛利率 22% 反推为约 28 亿；
> 3. CVM 合计毛利率从 47%（26 年）降到约 33%（27 年）——这是抢市场路径 + 战客占比抬升 + 集中到货的合并影响，是**主动选择的结构性下移**而不是失控。

### 6.2 三种情景分析

**乐观情景（概率 30%）：**
- B200/B300/GB300 全部到位 + 27 年单列卡可供应
- GPU 27 年收入 155 亿、28 年 200 亿+
- 出海中宇+Local 双线加大投入起效，海外占比从 13% 升到 25%
- 在 27H1 找到下一个 AI 创新方向，27H2 开始有少量贡献
- **27 年 CVM 总收入：250 亿+**

**中性情景（概率 50%）：**
- 数据按文档预设（GPU 128.9 / 通算 92.25 = 合计 221 亿）
- 战客占比抬升按计划
- 海外双线投入但 27 年仍在投入期，占比缓慢提升
- OpenClaw 走向收口、新 AI 创新方向未明确
- **27 年 CVM 总收入：221 亿（按文档预设）**

**悲观情景（概率 20%）：**
- B200/B300 供应不稳，27 年 GPU 收入仅 100 亿
- 战客议价能力增强，毛利率进一步下滑
- 出海双线投入但短期 ROI 难看
- 海光训练场景突破不及预期，国产卡毛利持续低位
- AI 创新方向未找到、28 年起步会更晚
- **27 年 CVM 总收入：180 亿，毛利率降至 38%**

### 6.3 关键假设

1. **GPU 卡型供应**：B200/B300/GB300 是 27 年最大变量；
2. **存储价格**：26 年是涨价红利、27 年可能反向；
3. **战客业务量**：拼多多、小红书、字节、美团的业务增速决定大盘；
4. **海外政策**：合规要求和地缘环境的变化；
5. **AI 应用浪潮**：Agent / 具身智能 / 自驾的实际起量节奏；
6. **国产卡技术成熟度**：海光训练场景能否突破。

### 6.4 敏感性分析

| 变量 | 变化 | 对 27 年总收入影响 | 对 27 年毛利率影响 |
|---|---|---|---|
| B200/B300 到货比例 | 50%→100% | +约 25 亿 | +2pp |
| 海外出海完成率 | 40%→80% | +约 5 亿 | +1pp |
| 战客占比 | -5pp | -约 10 亿 | +2pp |
| 国产大卡毛利率 | +5pp | 不变 | +1pp |
| 包销转化率 | +10pp | +约 5 亿（27 年） | +1pp |
| 存储成本（H2 实际涨幅） | 比预期低 30% | 不变 | +1.5pp |

### 6.5 27 年的"必做清单"（基于上述分析）

按优先级：

1. **国产卡抢市场**：把客户拿下来（已锁定战略路径 B），节奏不放慢；
2. **守住经营健康度的下沿**：GPU 毛利率不破 20%（按 22% 考核线管理）、通算毛利率不破 50%；
3. **海外双线加大投入**：中宇出海 + 海外 Local 同步推进，出海完成率从 40% 提到 70%+；
4. **找下一个 AI 创新项目**：在 27Q1-Q2 内识别出接班 OpenClaw 的新方向；
5. **OpenClaw 收口保利润**：把现有 100 万核稳住，释放研发精力；
6. **B200/B300 供应稳定性**：多元化供应渠道，作为 27 年单列卡的保障；
7. **战客经营优化**：双指标（综合毛利率 + 非战客绝对增速）而非"压战客占比"；
8. **潮汐能力落地**：让 GPU 自研业务的闲时算力变现；
9. **包销售卖率提升**：H2 解决 41-47% 售卖率的问题，避免库存压力；
10. **海光训练场景突破**：海光毛利从 5-10% 提到 15%+，这是抢市场路径的关键对冲。

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## 七、当前的核心战略选择与待跟进事项

> 本节经过一轮 review 后，把已经决定 / 已经接受 / 还在追的事项分开放置。

### 7.1 已经明确的战略选择（锁定）

| 主题 | 决策 | 来源 |
|---|---|---|
| 国产卡战略 | **抢市场路径**——必须把客户拿下来，接受短期毛利率下移到约 22% | 见 4.4 |
| 出海打法 | **中宇出海 + 海外 Local 双线加大投入**，不分主次 | 见 4.3 |
| 战客占比 | 接受持续走大（27 年 52.3%），**不把"降低战客占比"作为 KPI**；改用"战客综合毛利率 + 非战客绝对增速"双指标 | 见 4.2 |
| OpenClaw 处置 | **收口保利润**——稳态运营，不再投新功能；释放研发精力找新创新 | 见 3.8 |

### 7.2 已经接受的现实（不再争议、聚焦应对）

| 现状 | 接受的方式 |
|---|---|
| 昆仑芯 P900 / 九华山 950DT 26 年 0 交付 | 是集团内分卡优先级问题（云优先级低），不是团队问题；持续争取或调整产品组合 |
| TKE 分成 27→28 年从 8.7→3.9 亿 | 暂不深究 |
| 27 年外部计费微调（1105 vs 1109） | 不管 |
| 5 月制造 +1145% 同比 | 基数小，不必紧张 |

### 7.3 真正的"真空期"——本团队 AI 创新方向待找（最大不确定性）

OpenClaw 是 26H1 的 AI 创新代表作，但赛道现在被挑战了。**本团队需要找到下一个 AI 创新项目，目前还没找到。**

**特点：**
- 经营上**没有预估进去**——27/28 年的预测里不包含新创新带来的收入；
- 所以**如果找到新项目，就是上行 surprise**；找不到就按现状走；
- 这是当前团队 AI 时代叙事里最重要的"未填补空缺"。

**思考方向（仅供启发，不做承诺）：**
- 是否可以围绕 GPU + Agent 做新一代算力服务？
- 是否可以从 OpenClaw 的"打包算力"模式抽象出更普适的产品形态？
- 是否可以围绕"AI 业务托管"这个层做？
- 海外（迁移助手）是否可以做 AI 化升级？

**时间窗口**：建议在 **27Q1-Q2** 内识别出方向，否则 28 年的 AI 叙事会比较单薄。

### 7.4 数据上的小尾巴（不影响判断、备查）

1. **GPU 27 年毛利金额没有直接给出**——按考核毛利率 22% 反推约 28 亿；如果有明确数字以原文档为准；
2. **OpenClaw 100 万核到顶峰的客户结构**没有详细拆解——如果后续要做二次启动可能需要这个数据；
3. **27 年单列卡 4 万卡的供应商和到货节奏**——是 27 年最大供应变量，需要供应链团队对齐。

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## 附录

### A1. 26 年 GPU 卡型完整交付节奏（不含外租）

|国内主流卡型|H1已交付|7月|8月|9月|10月|11月|12月|26年底~27Q1|总交付|预算量级|交付率|
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
|海光BW1101（RDMA）|0|198|1,000|1,000|1,000|2,000|2,000|19,010|26,208|26,208|100%|
|昆仑芯P800（RDMA）|4,464|446|1,024|334|774|1,062|1,080|2,216|11,400|17,664|64.5%|
|海光BW1000|4,456|0|0|0|0|0|0|0|4,456|4,456|100%|
|pro 5000单网卡|13,000|8,000|8,000|8,000|12,000|12,000|12,000|70,160|143,160|143,160|100%|
|pro 5000多网卡（RDMA）|1,272|1,000|1,000|1,000|2,000|4,000|4,000|23,729|38,001|38,000|100%|
|5090Dv2/5090D|6,728|1,000|1,000|645|695|0|0|0|10,068|13,064|77%|
|5880|13,864|0|0|0|0|0|0|0|13,864|13,864|100%|
|昆仑芯P900|0|0|0|0|0|0|0|0|0|4,992|0%|
|九华山950DT|0||||||||0|0|15,008|0%|
|**合计**|**43,784**|**10,644**|**12,024**|**10,979**|**16,469**|**19,062**|**19,080**|**115,115**|**247,157**|**276,416**|**90%**|

### A2. 27/28 年 GPU 卡型完整结构（含单列）

参见正文 2.10。新增采购 24 万卡（含单列 4 万 B200/B300/GB300），总量 240,016。完整图见 [[Pasted image 20260622160502.png]]。

### A3. 5 月经营详细数据（GPU 145,894 卡 / 收入 3.92 亿 / 毛利 1.43 亿）

完整表格见正文 2.8。

### A4. 27 年通算采购完整结构

|              |整体|国内|海外|
|---|---|---|---|
|采购合计|1,700|1,382|318|
|外部计费净增|1,105|930|175|
|内部业务|300|208|92|
|春保|—|—|—|
|售卖率及安全库存|145|94|51|
|弹性需求及buffer备货|150|150|—|

### A5. 27 年通算行业与客户分布

|              |整体|国内|海外（考虑赢率，实际规模增长预计五六十万核）|
|---|---|---|---|
|采购合计|1,105|930|175|
|战略客户部|700|671|29|
|拼多多|160|160|—|
|小红书|200|200|—|
|其他（字节100~200万核、唯品会40万核、同程30万核）|340|311|29|
|五部|119|111|8|
|十部|108|37|71|
|一部|75|55|20|
|TCI|43|—|43|
|出行|40|40|—|
|七部|14|8|5|
|二部|8|8|—|

### A6. GPU 长约结构详表

参见正文 2.4。

### A7. 国产卡客户详细名单

完整客户清单参见正文 2.5。
- **海光客户 25+ 家**：博世（1592）、IDEA（512）、一脉阳光（192）、北亿马（96）、重庆长安（144）、一汽大众（72）等，共 3344 卡；
- **昆仑芯客户 17+ 家**：小红书（1512）、昆仑芯（536）、地平线（448）、大疆（160）、灵能科技（144）等，共 3080 卡。

### A8. 外租卡完整引入清单

参见正文 2.6。8 家供应商、8 个卡型、1 万卡。

### A9. 通算战客占比演化完整表

参见正文 3.6。25→28 年战客占 CVM 收入比从 41.4% 上升到 52.3%（27 年）。

### A10. H1/H2 通算毛利率 TCO 完整构成

参见正文 3.7。

### A11. 通算迁移助手东南亚客户清单

参见正文 3.13。5 个客户：anjuta、Telkomsel、TRUE、Central、King Power。

### A12. 文档命名与关联

- 原始数据来源：腾讯文档"26H1 BSC小抄"
- 关联文档：
  - [[work/2026-06-22 BSC内容准备.md]] — 原版 v1 汇报草稿
  - [[work/2026-06-22 BSC内容准备-v2.md]] — 重组版 v2 汇报草稿（10 分钟版）
  - 本文档（经营全貌分析与预测）

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> **文档完成时间**：2026-06-22
> **下次更新建议**：Q3 中（26-09 前后），重新校准 27 年预测假设，特别是 B200/B300 供应情况和战客售卖进度。