# 26H1 经营全貌分析与27-28年预测

> **文档定位**：工作底稿，非汇报材料。原始数据基于"26H1 BSC小抄"腾讯文档。
> **使用方式**：内部讨论、思考决策、跨团队对齐时引用。汇报用 [[work/2026-06-22 BSC内容准备-v2.md]]。
> **时间口径**：26.6.10 前后。

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## 一、经营总览

### 大盘数据

| 业务 | 26年收入 | 同比 | 完成率 | 26年毛利 | 同比 | 完成率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| GPU | 47.4 亿 | +61% | 超100% | 16.5 亿 | +53% | 超120% |
| 通用计算 | 70.72 亿 | +23% | 108% | 38.96 亿 | +27% | 120% |
| **合计** | 约118亿 | 约+33% | — | 约55.5亿 | 约+33% | — |

**最值得说的两个数字**：GPU 毛利完成率超 120%、通算毛利完成率 120%——规模增长的同时经营健康度同步提升，不是"虚胖式增长"。

### 27/28年目标

| 业务 | 27年收入 | 同比 | 27年毛利 | 28年收入 |
|---|---|---|---|---|
| GPU | 128.9 亿 | +约172% | 约28亿（考核毛利率22%反推） | 约160-180亿 |
| 通用计算 | 92.25 亿 | +30% | 44.96 亿 | 约110亿 |

### 一句话经营观

> "26年用 H800/H20涨价 + Pro5000上量 + 长约转化 三个杠杆，在卡稀缺市场里既守住了规模又拉高了毛利；27/28年要解决的是增长来源从'稀缺套利'转向'结构性场景拓展'——更难、更慢、但更可持续。"

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## 二、GPU 业务

### 收入拆解（约47.4亿）

| 子业务 | 收入 | 关键归因 |
|---|---|---|
| 大卡专项（国产为主） | +3.7亿 | 昆仑芯4000+卡（自动驾驶）、海光4000+卡（LLM推理） |
| 小卡专项（Pro5000为主） | +6.6亿 | 合规+适配1-2周+毛利20-30% |
| 外租专项 | +0.6亿 | 联合行业+供应链新通路 |
| 出海 | 约0.5亿 | byd/吉利/美团/bybit/荣耀/作业帮 |

### 毛利贡献（16.5亿，+53%）

| 杠杆 | 26年贡献 |
|---|---|
| 存量H20/H800涨价5% | 近1000万 |
| 增量卡型按新成本定价 | 大头 |
| 严控降价（往年5-10%诉求被挡住） | 保住1亿+收入 |

### 卡型结构（26年）

| 卡型 | 总交付 | 预算 | 交付率 |
|---|---|---|---|
| 海光BW1101（RDMA） | 26,208 | 26,208 | 100% |
| 昆仑芯P800（RDMA） | 11,400 | 17,664 | 64.5% |
| 海光BW1000 | 4,456 | 4,456 | 100% |
| Pro5000单网卡 | 143,160 | 143,160 | 100% |
| Pro5000多网卡（RDMA） | 38,001 | 38,000 | 100% |
| 5090Dv2/5090D | 10,068 | 13,064 | 77% |
| 5880 | 13,864 | 13,864 | 100% |
| 昆仑芯P900 | 0 | 4,992 | 0% |
| 九华山950DT | 0 | 15,008 | 0% |
| **合计** | **247,157** | **276,416** | **90%** |

关键：H1仅交付18%，47%在26年底-27Q1集中到货。昆仑芯P900和九华山950DT 0%交付是集团内优先级问题。

### 涨价逻辑

- 腾讯云**率先涨价5%**（H20/H800），行业首家，竞品未跟进
- 包销结构是基础（H800包销率99.5%、H20约80%）
- 严控降价："若降价→存量卡回收重分、增量卡不供应"，保住1亿+收入

### 长约/包销结构（7.6万卡）

| 年限 | 占比 | 典型客户 |
|---|---|---|
| 1年 | 18% | 地平线、蔚来智能、智涌等 |
| 2年 | 41% | 小红书、拼多多、唯品会、滴滴等 |
| 3年 | 30% | 拼多多、美图、字节、小米、京东等 |
| 5-6年 | 7% | 作业帮、接帮、科大讯飞 |
| **2-3年合计71%** | 健康结构 | — |

### 国产卡进展

**总售卖：6,424卡**（海光3,344 + 昆仑芯3,080）

海光主要客户：博世（1,592卡，自动驾驶训练）、IDEA（512卡，具身智能）、一脉阳光（192卡，医疗影像）、一汽大众（72卡，车联网）等25+家。

昆仑芯主要客户：小红书（1,512卡，AI Agent推理）、地平线（448卡，AI Coding推理）、大疆（160卡）等17+家。

核心判断：海光毛利5-10%（训练场景性价比待优化）、昆仑芯毛利约20%（推理性价比接近H20）。昆仑芯更适合推理，海光训练场景突破是27年关键命题。

### 5月经营数据

大盘3.9亿，毛利率36%：

| 卡型 | 收入（百万） | 毛利率 |
|---|---|---|
| H800-80G | 68 | **61%**（现金奶牛） |
| H20-96G | 119 | 24% |
| L20-48G | 55 | 37% |
| T4-16G | 9 | 55%（老卡残值高） |
| KLX P800 OAM | 9 | 25%（昆仑芯） |
| BW1000-64G | 7 | **8%**（国产训练毛利低） |

TOP客户（5月）：小红书93.25百万（+9%）、拼多多34.63百万（+5%）、美团32.53百万（+60%）、四维图新21.14百万、地平线18.29百万。

### 友商对比

| 指标 | 我们 | 阿里云 | 火山引擎 |
|---|---|---|---|
| 26年收入目标 | 166亿 | 236亿 | 110亿 |
| 海外占比 | 12-13% | **41%** | 24% |
| 收入YOY | **+61%** | +42% | +43% |
| 毛利率 | 较高 | 互有胜负 | 约5% |

规模小于阿里但增速最快。毛利率领先火山。海外是结构性短板。

### 27年目标路径

27年GPU目标：128.9亿（+约172%）。净增81.5亿来源：26年基线47.4 + 递延卡贡献60.8 + 27年新增20.7。

**核心战略选择：国产卡走抢市场路径**（接受毛利率从35%下降到22%）。

### GPU核心问题

| # | 问题 | 应对 |
|---|---|---|
| 1 | Q4-27Q1集中到货11万卡，成本压力 | 外租前置+售卖提前 |
| 2 | 国产大卡训练毛利低（5-10%） | 抢市场路径已锁定；27年海光训练性价比突破 |
| 3 | 海外占比12-13%（阿里41%） | 27年单列卡+出海产品体系建设 |
| 4 | P900/950DT 26年0交付（2万卡） | 集团内优先级问题，持续争取 |
| 5 | OpenClaw增长见顶 | 收口保利润，释放研发找新AI创新 |

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## 三、通用计算业务

### 26年成绩

收入70.72亿（+23%，108%）、毛利38.96亿（+27%，120%）。三件事：存储涨价（危中有机）、战客需求暴增1300万核、前端及时传导涨价预期。

### 长约占比跃迁

17%（25年）→ **58%（26年）**，3.4倍跃迁。未来涨价空间收窄。

### TKE分成

25年1.02亿→26年8.21亿（8倍跃迁）→27年8.7亿→**28年3.9亿（断崖）**。需复盘分成规则。

### 战略客户占比

| 年份 | 战客占CVM收入比 |
|---|---|
| 25年 | 41.4% |
| 26年 | 45.5% |
| **27年** | **52.3%（正式过半）** |

**接受现状**，改用"战客综合毛利率+非战客绝对增速"双指标。

### OpenClaw复盘

顶峰100万核、贡献约1亿利润。现状：净增-200~-500核/天，受免费同类产品冲击。

**当前最大真空期：需找接班OpenClaw的新AI创新方向，27Q1-Q2内识别。**

### 27年收入增长拆解

| 来源 | 净增 | 占比 |
|---|---|---|
| SVIP | 9.35亿 | **42%** |
| GPU带动CVM第二订单 | 5.55亿 | 25% |
| 中宇出海 | 2.83亿 | 13% |
| 其他自然增长 | 2.92亿 | 13% |
| OpenClaw等 | 0.48亿 | 2% |

### 战略大客户对毛利率的影响

| 年份 | 战客影响 | 海外机位分摊 | 合计 |
|---|---|---|---|
| 26年 | -3.5% | — | -3.5% |
| 27年 | -4% | -2.8pp（-2.6亿） | -6.8pp |
| 28年 | -2.9% | -5pp（-5.3亿） | -7.9pp |

### 通算核心问题

| # | 问题 | 应对 |
|---|---|---|
| 1 | H2包销售卖率仅41-47%，库存压力 | 加快售卖节奏 |
| 2 | 战客占比52.3%，毛利率-4% | 双指标管理 |
| 3 | 海外机位分摊27年-2.6亿、28年-5.3亿 | 中宇+Local双线加大投入 |
| 4 | 出海26H1仅完成40%（32/80万核） | 加大前端投入 |
| 5 | OpenClaw引擎熄火 | 收口保利润 |
| 6 | TKE分成27→28断崖（8.7→3.9亿） | 复盘分成规则 |

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## 四、跨业务战略

### GPU+CVM协同

27年通算国内非战略增长12.4亿中，GPU带动CVM第二订单贡献5.55亿（42%）。GPU是CVM的"流量入口"。

### 海外是结构性短板

阿里海外占比41%、我们12-13%。**战略选择：中宇出海+海外 Local双线加大投入**。

### 国产卡战略已锁定

走路径B（抢市场）：大规模国产卡+接受短期毛利率下降到22%。

### 两个新机会

1. **潮汐能力**：GPU自研业务闲时算力外卖，27年明确抓手
2. **下一个AI创新项目**：当前最大不确定性，27Q1-Q2需识别方向

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## 五、风险地图

**短期（26Q4-27Q1）**：GPU集中到货11万卡、CPU集中到货632万核（-2.2亿毛利）、H2售卖率偏低

**中期（27年）**：战客占比52%+毛利率-4pp（已接受）、海外机位分摊-2.6亿（已接受）、B200/B300供应不稳（新变量）、新AI创新未找到（最大不确定性）

**长期（28年+）**：海外机位分摊-5.3亿、增速放缓到+20%、长约占比58%后涨价空间收窄

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## 六、27/28年预测

### 综合预测（中性情景）

| 业务 | 25年 | 26年 | 27年 | 28年 |
|---|---|---|---|---|
| GPU收入 | 29.4亿 | 47.4亿 | 128.9亿 | 160-180亿 |
| GPU毛利 | 10.8亿 | 16.5亿 | 约28亿 | 约36-40亿 |
| GPU毛利率 | 37% | 35% | **约22%** | 约22% |
| 通算收入 | 57.5亿 | 70.72亿 | 92.25亿 | 约110亿 |
| 通算毛利 | 30.7亿 | 38.96亿 | 44.96亿 | 约50亿 |
| 通算毛利率 | 53% | 55% | 49% | 约45% |
| **CVM合计** | **约87亿** | **118亿** | **221亿** | **约270-290亿** |
| CVM毛利率 | 48% | 47% | **约33%** | 约31% |

### 三种情景

| 情景 | 概率 | 假设 | 27年CVM收入 |
|---|---|---|---|
| 乐观 | 30% | B200/B300全到位+出海起效+27H1找到新AI创新 | 250亿+ |
| 中性 | 50% | 按文档预设 | 221亿 |
| 悲观 | 20% | B200/B300供应不稳+战客议价增强+AI创新未找到 | 180亿 |

### 27年必做清单

1. 国产卡抢市场，节奏不放慢
2. 守住GPU毛利率不破20%、通算不破50%
3. 海外双线加大投入，完成率从40%提到70%+
4. **27Q1-Q2内识别新AI创新方向**（当前最大真空期）
5. OpenClaw收口保利润
6. B200/B300供应多元化
7. 战客双指标管理
8. 潮汐能力落地
9. 包销售卖率提升（H2解决41-47%问题）
10. 海光训练场景突破（毛利从5-10%提到15%+）

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## 七、待跟进

### 已锁定战略

| 主题 | 决策 |
|---|---|
| 国产卡 | 抢市场路径，接受毛利率约22% |
| 出海 | 中宇+Local双线加大投入 |
| 战客占比 | 接受走大，不压占比；改用双指标 |
| OpenClaw | 收口保利润，不再投新功能 |

### 最大不确定性

**本团队AI创新方向待找**——OpenClaw证明了从0做新业务的能力，但赛道被挑战后目前没有接班方向。经营上未估入，找到是上行surprise，找不到按现状走。建议27Q1-Q2内识别。

### 数据小尾巴

1. GPU 27年毛利金额按考核22%反推约28亿，待确认
2. OpenClaw 100万核客户结构无详细拆解
3. 27年单列卡4万卡（B200/B300）供应商和到货节奏待供应链对齐

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> **文档完成**：2026-06-22
> **本次记录**：2026-06-23（存入周文件）
> **下次更新**：Q3中（26-09前后），校准B200/B300供应和战客售卖进度假设